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  原标题pNhgH:全球超低利率之谜

  来源3S:泽平宏观

文w:恒大研究院 曹志楠文uSr4:恒大研究院 曹志楠

  导读

  近40年来全球利率趋势性下降QHs,美国零利率CrNc1o,欧洲甚至负利率srOGIh,引发杠杆率上升r9、资产价格泡沫Q9FU、经济金融结构失衡MM、贫富差距拉大mlIj、社会阶层流动性下降gr、民粹主义盛行等一系列深层次经济金融社会问题V7C7G。什么原因XHDY?技术进步放缓iA?人口老龄化6NJ?经济潜在增长率下降WVZ9b?长期依赖货币政策饮鸩止渴?中国如何避免重蹈欧美超低利率覆辙yhCQpG?面对当前过度炒作的QEA8ph、现代货币理论MHA(MMTlHY5)P1、财政赤字货币化等需留几分清醒和理智TIs,莫把教训当经验NRU,尊重常识YMwI0,放眼长远Iw。

  摘要

  我们正处于有记载以来最低利率区间Ehij8k,近40年超低利率现象引发广泛关注mnb。较为有代表性的学说包括saxcZ:萨默斯的长期停滞理论Af0mt、伯南克的全球储蓄过剩假说QcADY、安全资产假说等M3c,尤以现代货币理论oALOsX(MMT)的财政赤字货币化甚嚣尘上pm6i。MMT理论认为信用货币制度下3fn,政府可以通过货币超发的方式满足财政支出需要OR,并将利率设定为零U,这一主张迎合了部分国家政客需要F,为豁免债务利息mdC、实施非常规货币政策提供依据VvLJ,客观上导致超低利率xP。

  经济增长决定利率趋势gi,货币政策决定利率变化的节奏和方式q7T。纵览二战后80年国际经验288T,经济潜在增长率下降是长期利率下降的主要原因rpak,过度依赖货币政策导致全球陷入超低利率困境KX8s。

  潜在增长率放缓决定利率下行趋势lhQ。利率是资金的价格E9, 本质上由经济潜在增长决定yo,进一步取决于技术进步d8Ik、人口和资本等要素N。二战后至80年代D9MERv,美日德均经历利率上升期ZnDm1,背后是科技革命带来生产效率提高dIKG、婴儿潮丰富劳动供给4pX; 80年代以来 利率持续下行是经济增长放缓的反映QYJ,背后是技术进步红利殆尽yp1Q93、人口老龄化nJpu9。

  对货币政策的依赖程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式Y。美国依靠信息技术发展和开放的移民政策uU,经济增长中枢重回景气区间E2t7,主要利率仍然为正。但 2000年以来et61,货币政策过于宽松,政府部门杠杆率大幅升高bBuwX,倒逼央行为财政赤字埋单P7o,压制利率ZifVU,高债务和低利率形成恶性循环zcBt,如今不得不面对负利率议题fG。

  日本在追赶期长期依靠模仿和改良IY,自主创新突破艰难,人口老龄化最为严重f2m,移民政策又相对谨慎bzh,经济处于长期低迷q4t。同时D539,日本也是扩张性政策实施最彻底的wlvPyK, 依赖放水刺激3M,量化宽松从QE到QQEGELZq,层层加码8u, 饮鸩止渴xIKTi3,长期利率从3%降至0区间仅用了7年CFEMLD。

  德国依靠自主创新pC2O,广泛接纳欧洲移民M,并实施相对谨慎的财政货币政策0EcT,利率在较长的时间内保持正值7Kh。直到2014年rmim,受欧债危机影响Qgh,被迫维持宽松的货币政策quYIW,但利率下行节奏控制相对缓慢yFJTLp, 长期利率从3%降至0区间用了12年IrAx,且没有出现美国Uix1C、日本大起大落利率走势jgAKiD。

  展望未来TTCsC,中长期压制利率的因素未见明显改善sVD,短期因疫情全球蔓延CIG,避险情绪较重Kh。

  前车之鉴0Vw,中国利率尚处正常区间81sY,但同样面临人口老龄化LKcH、技术进步放缓mt、经济潜在增长率下降nZq8、杠杆率较高等因素Bei4Q。中国应吸取发达国家的教训0QYYn,防止过度依赖货币放水和低利率H,根本上通过改革开放AZp、启动新基建dd、促进创新DYJAPO、放开并鼓励生育x、协调好财政与货币政策等,提高全要素生产率C7L、经济潜在增长率和自然利率WE。

  风险提示L:改革不及预期cYsu,过度依赖低利率

  目录

  1 什么决定利率

  1.1 历史视角tYN:我们正处于有记载以来最低利率区间

  1.2 理论视角qM0:百年理论演变Mw1,针对近40年超低利率争论不休

  2 美日德如何陷入超低利率gc3:经济增长决定趋势oN,货币政策决定节奏和方式

  2.1 美国nM:经济增长放缓,过度依赖货币政策

  2.1.1 战后至80年代rrvDFL:经济增长强劲GX,利率上行40年

  2.1.2 1980至今y0r:基本面和政策面共同主导利率下行40年

  2.2 日本tN:经济停滞qSB,货币超级宽松8Itr,利率快速降至超低区间

  2.2.1 战后高速增长B(1950-1973年jPDrF)h,利率保持在6%高位

  2.2.2 增速换挡0Xx9(1974-1991ZvLO)t,利率波动下行

  2.2.3 失去的30年MzFoM(1992至今bQWMi)CwO1,利率快速下行

  2.3 德国l6Rz3v:经济平稳发展Fqd92,克制宽松Q,利率缓慢降至超低区间

  2.3.1 战后高速增长c7(1950-1965EJOq)J,利率平稳上行

  2.3.2 增速换挡Wr(1966-1990e)9Yn2mD,利率大幅波动

  2.3.3 低速增长XAVy(1991至今c5)PXwZ,利率逐步下行

  2.4 横向对比UkQG:相同的趋势bZd9,不同的节奏

  3 展望与启示VXNLu:改革开放GiU,启动新基建pF,鼓励生育eoR,避免重蹈欧美超低利率覆辙

  正文

  1 什么决定利率

  利率是资金的价格kKvO,伴随资金供求涵义不断延展x73H,利率理论日渐丰富uES。近40年超低利率现象对传统利率理论构成挑战b,主要解释包括长期停滞假说ZbP、储蓄过剩假说lqSv、安全资产假说ZrfEG,现代货币理论hR(MMTQH)等mipF,至今争论不休dyLA。本篇oLc《全球超低利率之谜D5yG》旨在探讨超低利率成因4isd1a,关于超低利率影响和解决方案g,将在下篇RCmv《破解超低利率之道》中详述gcvG。

  1.1 历史视角cN2CdJ:我们正处于有记载以来最低利率区间

  利率与信贷相伴而生hwwB,霍默hsCN《利率史Th》考察最早的带有利息的信贷活动在公元前3000年就出现了zsx,比铸币出现还早cdT;英格兰银行经济学家施梅林统计了七百年来有连续记载的利率走势d,1310-2018年八个世纪平均利率从11.5%下降到3%ySNRk,欧洲和日本甚至出现大面积负利率债券o,利率底线尚在不断试探v7AEF8。

  14-18世纪CSv,随着世界文明程度提高a,古代时期利率呈现缓慢下降趋势,除个别年代因战争yHXva、宗教影响出现极端值so,周期性波动不大nt1u。这段漫长历史时期里b,社会生产力低下Iy,储蓄积累和资本形成速度较慢MeD,资金融通体系不发达zUusAs,利率水平处于高位omY;随着生产力提高h,人们将更多资金盈余用来储蓄DmyPy,资本主义和金融体系使储蓄转化为投资更为便利Ki5V,利率从14、15世纪10%逐渐降低到18世纪5%j6J。庞巴维克解释为ny“利率是一个国家文化水平的反映QYVE,一个民族的智力和道德力量越强大,其利率水平越低下ThSj”ux,古代时期利率正体现了社会生产力和文明程度的提高sQCl。格林斯潘在W《动荡的世界Gzh:风险AqYP、人性与未来的前景HLZW》也分析到t,6P“实际利率基准点由时间偏好确定SiZI,然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动6Ld”u。

  19-20世纪mvtx,人类历史进入工业革命和经济增长新阶段kUu,近代时期利率出现五次长周期波动yKE5x,同时创造出最高和最低的利率记录t0nG。1br)1814-1880年AYVj,伴随工业革命兴起至美国内战结束zDA,西方国家进入工业发展和殖民扩张阶段NBs,利率呈现波动下行INs,平均值从10%下降到4%Z,历时66年aAdP。26C1u)1880-1920年pg,美国接替英国成为全球金融中心L,利率止步下行mB0Q,并在20世纪前20年伴随美国经济繁荣上升至5.5%yXf。3)1920-1945年大萧条M、经济复苏和二战主导世界格局GIkT3,利率经历24年下行期D,最低降至1.8%fLoMI。4)1946-1981年iIo,凯恩斯主义盛行GF,石油危机引发恶性通胀VhAiy,利率进入35年上升周期O3YH,主要国家利率大幅上涨至13%Dn2,创两百年以来最高纪录TzwN。5Pl)1981年至今lrJT,自由化和全球化程度提高hNU,利率进入波动下行周期lZ8,08年次贷危机进一步加重利率下行趋势cMB9,降幅高达11个百分点VqGjM,创有记录以来最低利率区间ibr3X。

  1.2 理论视角St5k3:百年理论演变cJF,针对近40年超低利率争论不休

  古典主义RW:利率是人性不耐rF3,由投资和储蓄决定QR。流行于19世纪末至20世纪初t70,代表经济学家包括 马歇尔OI4、费雪等Fcv。主张0DQQT:19BUX) 利率由储蓄和投资决定FiAD。储蓄受时间偏好I5mC、忍耐R7Q、节欲等心理因素影响3WdtK,与利率正相关tXz;投资是由资本边际生产力决定W,与利率呈负相关wbeI。2)强调货币中性Wm。利率不受货币影响My6d1u,货币政策无效Qy6EOL。 在古典主义理论框架下fov,各国实施自由放任政策Ebt68T,但市场失灵Z47c、通货紧缩FK、经济危机频现hrRf。

  瑞典学派Dy:自然利率概念影响至今DW6。诞生于20世纪初kmC1,作为古典主义的分支eX,弥补了周期性经济危机的解释2miz。维克塞尔提出著名的r7D“自然利率jxVB7”概念n,自然利率是指经济供求达到平衡HF9Ixo、充分就业时的利率OG。他认为只有当市场利率与自然利率一致时qQ,货币是中性的A,如果出现偏离bj0L,货币非中性sI,并引起经济波动GqHmG。该理论首次将货币理论与经济理论联系起来ofwU,并演化为泰勒规则AWY,成为央行制定政策利率的重要依据51KSo。

  凯恩斯主义U:利率取决于流动性供给与偏好mMavsT。产生于20世纪30年代对大萧条的反思之上6C,凯恩斯认为nZ:18SZ)利率由货币供求决定F7vb。货币需求是指流动性偏好JMXK,即人们出于交易BiGz、预防6rK、投机动机持有货币的意愿4,货币供给是央行制定的外生变量NU3nU,利息应当理解为在一段时期内放弃流动性的报酬ERI。2NT)货币非中性ZX。央行可以调节货币供给影响利率hNu,刺激有效需求Dz,调节宏观经济I。33zO)主张国家干预o01t。凯恩斯OABQ《货币论rM》认为,大萧条的原因是利率过高a,要由央行人为操纵并压低贷款利率EPO,并通过政府引导和干预投资B,使经济恢复充分就业gD。在凯恩斯理论指导下ci,二战后各国政府加强干预B2RXd,实施扩张性财政政策和货币政策L7,但行至70年代bZG7,滞涨成为各国主要面临问题V,凯恩斯主义受质疑hqE2V。

  奥地利学派DWq2:人为压低利率并非解药eckCQy。兴起于20世纪初庞巴维克x4,40年代被米塞斯n、哈耶克等学者发扬光大46EU。哈耶克反对凯恩斯主义人为降低利率恢复经济的做法i3m4,他预言H0ui,让政府为经济体系注入货币来刺激需求的办法或许能暂时预防危机BQJ,但长期而言这样操控经济w8,更大的可能是将给整个经济系统带来更加严重的干扰和混乱WeUWw,正是当今低利率的真实写照kom。

  马克思主义KEvg:生产力利息论XMx3,利率由利润率决定。马克思主义也是对资本主义经济危机的反思之一9plJ,关注生产关系和分配问题tUZ,其利率决定理论建立在剩余价值之上L9Xh。马克思认为ZH,1c7C)利息率取决于平均利润率gCa9,利息是贷出资本家从借入资本的资本家那里分割来的一部分剩余价值CWd。2jihM)随着技术发展和资本有机构成的提高eSL,平均利润率趋于下行3ih。

  新古典综合派sgV:结合古典主义和凯恩斯主义utrMG,形成均衡利率框架。希克斯和汉森 将储蓄投资等实物因素与货币供求的变动等货币因素对利率的影响综合考虑sm7W,整合为IS-LM框架cvziyp,利率取决于储蓄供给G5、投资需求h4t、货币供给mki、货币需求四个因素njmtO,达到产品市场和货币市场同时均衡的利率0R,成为当前分析利率的主流理论5W。

  近40年利率长期下行趋势Ijg、极端利率现象超出主流经济学解释范畴YfXc,经济学家提出理论假说729,较为有代表性的学说包括:一是长期停滞理论Dgp9。美国前财政部长Summersoti(2013kPx)提出oJ9xq,由于人口老龄化、贫富分化加剧和技术变革导致总需求不足qsap,消费和投资低迷PBo,导致低利率dDCyW2、低通胀和低增长现象pT1Uz。 二是全球储蓄过剩假说Wvlp。伯南克认为5ib, 中国等其他亚洲新兴市场经济体与沙特等产油国积累大量外汇储备PmAmL,流向美国等发达经济体FZsNz,引发储蓄过剩044,拉低全球利率kjM7tZ。三是安全资产短缺7。CaballerodHh(2014Rk)提出安全资产是指发达国家长期国债gu9,新兴市场过剩储蓄和发达国家QE导致安全资产的配置需求旺盛Li5H,而发达经济体S“去杠杆Tok”MLnC9h,安全资产供给受限v5AU, 从而引起利率趋势性下降VOhJqZ。四是经济潜在增长下降k7J。Laubach和Williams测算美国自然利率从1972年到2018年下降了2.8个百分点8B,与实际增长率byfT、技术进步率RsS、劳动增长率走向一致0j8,收说明经济潜在增速下降导致自然利率下行P。 五是财政赤字货币化M。现代货币理论H4yr(MMT8LgpO)认为信用货币制度下soe,政府可以通过货币超发的方式满足财政支出需要uB,并将利率设定为零4n2S,这一主张迎合了部分国家政客需要wNa1,为豁免债务利息2tS、实施非常规货币政策提供依据K,客观上导致超低利率nz。

  2 美日德如何陷入超低利率Vak:经济增长决定趋势Bv,货币政策决定节奏和方式

  对比战后40年和80年代以来40年vi,经济潜在增长率下降是长期利率下降的主要原因G1,对货币政策的过度依赖anf,导致全球陷入超低利率困境S。

  潜在增长率放缓决定利率下行趋势bcaEr。利率 本质上由经济潜在增长决定N,进一步取决于技术进步x7dGiR、人口和资本等要素4UM。二战后至80年代zY,美日德均经历利率上升期zRH,背后是科技革命带来生产效率提高u5U、婴儿潮丰富劳动供给Ow;80年代以来 利率持续下行是经济增长放缓的反映4,背后是技术进步红利殆尽2、人口老龄化qpI。

  对货币政策的依赖程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式DJ4。各经济体在历次经济危机中政策取向不同UiE1h,有的依赖放水刺激6,造成杠杆高企和资产泡沫3x,不得不继续加码宽松政策yQ,饮鸩止渴YvB,恶性循环kZT,很快陷入零利率、负利率等极端区间PgN;有的坚持财政货币纪律t,审慎大水漫灌W9A,延缓进入超低利率的节奏1。

  2.1 美国S6QS:经济增长放缓1JHFc,过度依赖货币政策

  2.1.1战后至80年代J:经济增长强劲INO0,利率上行40年

  经济:美国战后40年经济呈现繁荣7ftCl,增长中枢保持3-4%h0Tlt。50-60年代T5I,美国工业基础雄厚3,1944年布雷顿森林体系和1947年关贸总协定确立了美国在国际货币体系和贸易体系中的绝对优势fNwV,经济发展维持4%高增长xmG。尽管70年代经济滞涨tuCA,拖累经济增速中枢下降至3%Qm。但整体看战后1947-1980年wEg,美国实际GDP从2万亿美元增长至6.8万亿美元,年均增速3.7%Ay。

  技术39:战后美国科技实力强劲qmzIU,引领第三次科技革命ojhvL。1N5P)前沿科学方面QCJ,美苏争霸中JUZ,原子能WdW6、电子计算机ZILrR、空间技术等突飞猛进VfWZ,美国处于第三次科技革命的领先地位OY9,1953-1980年研发投入从50亿美元增至632亿美元Ws0,年均增速9.7%kfT,占GDP比重从1.33%上升至2.21%hIQn。20Aez)科技应用方面2xt,军事技术民用化nbLjg,企业生产效率提高p,汽车WL6、航空业飞速发展6R,美国全要素生产率69k(TFPpyJCdW)增长中枢维持在1.12%zvGeA,成为经济增长强劲动力7ZPMV。

  人口AQ9o:战后美国婴儿潮长达18年2F,带动劳动力增长PM,刺激需求B。战后大批军人返回美国Ij1,社会稳定和经济繁荣提供物质支持Ivf,1946-1964年美国新生儿人数近7600万人4xL,出生率保持在20‰以上jR3x,期间总人口年均增速1.7%zQ。在供给侧X1,人口决定经济增长模型中劳动力供给U,五六十年代婴儿潮5qZ,带来六七十年代劳动力年均增速达2%7U3jy。在需求侧9WxzCK,人口增长带来住房r、零售imPE、教育需求o5,进而带动投资消费C2,成为战后美国经济繁荣的重要力量s7。

  利率Tj:长达40年上行期sV。1sDo6o)五六十年代MGwo,经济基本面推动利率平稳上升W。伴随经济黄金阶段U,资金需求旺盛XAb,CPI保持在2%左右温和通胀z,美国贴现率中枢2%上升至5%h19,10年期国债收益率从3%升至6%y7G,实际利率表现平稳q,在1959年达到3.63%峰值RIh,同年GDP增速也达到阶段性峰值6.9%Di。2HRfx)70年代通胀推动利率上行6XZFi7。滞涨阶段,CPI从1972年3.2%大幅上升至1980年13.5%cL7Mz,贴现率和10年期国债收益率升幅分别达8.4和5.2个百分点3Slb,名义利率高到空前水平t4,实际利率大幅下降57。

  2.1.2 1980至今ZFWp2:基本面和政策面共同主导利率下行40年

  经济ebl:增长中枢下行至2%ybbk2l。1980-2019年美国实际GDP从6.8万亿美元增长至19万亿美元Kp,年均增速2.7%tJqz2,相比于战后40年增速下降1个百分点5F。分阶段看vjcIN,80年代里根供给侧改革和90年代互联网革命NCItx,美国仍较长时间维持3%的经济增长中枢lhEcOO,2008年爆发次贷危机Hv,GDP增速中枢降至2%F。

  技术djs:技术进步红利殆尽Q。尽管美国经历90年代信息技术革命0YK,提高生产效率和生活水平N,但对传统行业 影响较为有限eh,难以与战后全社会生产力提升相媲美u, 美国TFP增速在80年代hrK、90年代B8z8、00年代u0I、10年代分别为0.69%Z1LyFj、0.79%CoP、0.65%TwO、0.59%oCu,2000年互联网泡沫破灭后ed3vR4,更无经济增长点n,2000-2017年 研发投入增速仅4%e5x3,远低于战后40年9.7%的增速2Sxp。这一现象被经济史学家Gordon解释为3W0F“技术悲观论4mcUra”iq,随着现有技术进步红利殆尽n0CEI,在可预见的未来难以形成熊彼特式Akj“破坏性创新Vf”g76,经济进入长期停滞K9fE。

  人口g3G:1rUt)人口增长放缓169r。八九十年代ghP,第一代婴儿潮到达婚育年龄3U,1982-1995年新生儿达到5445万人e16,人口增长率重回1%以上SQ,但并未带来劳动力的持续增长jp,劳动力增速从80年代1.7%下滑至近10年代0.8%Rgz。 2YfdoEl)人口老龄化加重1sj。第一代 婴儿潮步入老年uSE,65岁及以上人口占比2000年以来明显加快ab1u7,从12%上升至16%RuOkJ,老年人收入和支出水平低W,消费和投资需求将下降OQfBU,难以支撑较高的借贷利率8P。 3S)移民大幅增加ZO4Owx。美国凭借强大经济实力3upL0,吸引移民延缓人口增速放缓和老龄化的不利影响V77y,净移民数从1980-1985年338万增至2005-2010年543万Cg0vd。

  政策EdM8:货币政策趋于宽松ap,政府部门杠杆率大幅升高EOA,倒逼央行为财政赤字埋单,压制利率o8,高债务和低利率形成恶性循环2dwR。

  1x)扩张性财政政策noT,杠杆率大幅上升axC1l,财政赤字尤为突出TKW。1981-2019年QC2,美国政府部门杠杆率升幅64个百分点8S,2019年达到100%Olx。2008年次贷危机后R,联邦政府实施大规模财政扩张r,财政赤字率2010年达到10%峰值FSq0,故借助量化宽松和低利率为财政赤字融资ayLU,延缓去杠杆阵痛yDEFl。

  2RuOB)货币政策宽松1UQu,美联储对利率调节力度增强voZ,历次危机时都放松货币政策Pmeuf,饮鸩止渴GE。90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控2umYQ,在储贷危机中连续40个月降息riu,幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫muc0、911的连续打击下M7w,美国持续30个月降息dk,幅度也达到5%oD,并维持至2014年cee,催生房地产泡沫EkDO。2008年次贷危机Dp8,美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%bWa,单靠降息无法重振经济的情况下SDiw2,开展三轮QE购买国债Rga、MBS长期资产7kWGc。2020年疫情爆发iK,基准利率原本已低至1.25%fCZ2s,降无可降oy,美联储启动无限量QEpC。 在每次衰退到来时m7A,美联储均采取宽松的货币政策应对衰退EGp,但政策空间越来越小A3f,对经济的有效性逐步递减re,而且负面效果越来越大jOa0,为下一次危机埋下隐患7。

  利率t:基本面拖累美国利率持续下行40年eUl,政策面压制利率Mhv。在经济增长GfLFQ、科技进步和人口增速同步放缓的背景下u5Eh,美国贴现率自1981年自12.1%降至2019年2.25%OWd,10年期国债收益率从13.92%降至2.14%HhWO,实际利率中枢从8%降至0.5%TKHc。尽管1990年yUt7、2000年6poQf、2007年DR、2018年美国启动四轮加息周期S,但每一轮加息高点逐步降低EU。美国短期政策利率和10年期国债收益率c2IE,分别在2003年和2020年首次进入零利率区间WaQT19,10年期国债收益率中枢从3%降至零利率eZE,美国用了17年bSnIFF(2003-2020)Vqc。

  2.2 日本yAn:经济停滞0n9Q,货币超级宽松,利率快速降至超低区间

  2.2.1 战后高速增长VZ3546(1950-1973年yB3i)z,利率保持在6%高位

  经济gCaqtS:战后在美国的扶持下okka,日本通过政府制定经济政策VyE、引进先进科技1Gm、大力发展教育6g,发展出口导向经济j2,保持20年高速增长P。1950-1970年日本实际GDP平均增长率高达9%t0,1968年成为经济第二大国fl。

  技术IjVCPO:引进国外先进技术2Qs。1951年日本制定v《引进补助制度2》,对引进国外先进技术的企业给予优惠补助,1950-1973年日本共计引入外国技术2万项MH,支付金额约43亿美元fFc,TFP增长率平均为3.34%FPF, 迅速完成产业升级和现代化54。

  人口RHYwg:高素质劳动力供应充足ytDA。1947-1949 年日本第一代婴儿潮rw,出生人数合计806 万人dRZ,1950-1970 年人口出生率平均为21 ‰t8Tv,劳动力数量从1953 4107 万人增至1970 5173 万人iXkl7,年均增速达1.4% H1;同时日本加强教育投入yG4V,1950-1976 年日本高中就学率从42.5% 提高到92.6% ,大规模高素质劳动力快速增长为经济增长提供有力支持o2。

  利率Iz:名义利率处于6%较高水平vBnO。经济高涨时期C5,日本实施yC《临时利率调整法ToSP0》S,人为压低名义利率rhhFo,促进产业资本积累zkVz,利率和通胀同步持续走高R5jLzW,1945年至1970年日本央行贴现率从3.29%上升到6%m7l。

  2.2.2 增速换挡fHH(1974-1991nZL)3qc,利率波动下行

  技术后发优势消失pB,人口步入老龄化kY6,经济步入中速发展期T8T。石油危机爆发wiC0,制造业成本上升rlop,冲击传统产业结构624,1985年BRe0ww“广场协议”日元升值n,出口及经济增长带来负面影响NSSHS。日本经济增速明显放缓qb,1971-1993年GDP增长中枢降至4%mk。 1V7)技术进步放缓XdV,日本长期依靠模仿和改良实现技术进步Lz0C,但随着美国技术停滞和技术封锁pHx,后发优势消失1k,80年代日本提出PE7“科技立国J”战略Q7PX,加大基础研究和新技术等领域投入Jl,但始终没能找到强有力的经济增长点,这一阶段日本TFP增长率降至1%左右rqP。 2g4)劳动力供给增速下降9disic。虽然1971-1974年日本第二次婴儿潮贡献了816万新生儿q,但出生率呈下降趋势8Acf,劳动力增长率降至1%S。 3fgW)人口老龄化显现d3PW,日本65岁以上人口比例在1970年达到7.1%Vp,正式进入老龄化社会ARNC,对需求和投资形成拖累U。

  为对冲日元升值给出口和经济增长带来的不利影响F6rER,日本实施扩张性货币政策0QmdI。1986-1987年五次降低基准利率HJ,从5%下调至2.5%,对货币供应量持续增加xqDX,希望通过刺激重回高增长vT,但催生资产泡沫xX,1989-1990年为遏制房价MClW,又五次上调基准利率TelN,从2.5%提高到6.0%N,刺破房地产泡沫lbi。

  受经济和通胀影响KAW7,利率中枢波动下降xgnJT。1970-1990年N4UW,日本经济增速从9%下降到4%neL,利率整体下行NT6wI,贴现率从6%降至2%Per,10年期国债收益率也从8%降至5%13f0qx。但期间经历三次背离PB7WW,尽管在1973-1974年S64Qt、1979-1980年X、1989-1990年利率短期内大幅偏离经济增长Ob,但前两次因石油危机引发恶性通胀Jtg5ZM、第三次因央行加息lNE,均为外部冲击y。

  2.2.3 失去的30年jKRG(1992至今9NeA)2g8g,利率快速下行

  基本面上s,泡沫经济破灭XwKyE,陷入长期低迷3xaU。 1993年至2019年日本实际GDP平均增长率仅为0.9%jJe8G,企业投资低迷r1、银行坏账激增BUyC,居民消费不振GXM,陷入长期通缩Vn。 1Wz)技术进步方面G6p,掉队信息技术时代BwJSN。20世纪90年代以来9,在互联网革命到来之际,日本却在软件aEVb1、网络hnd8y、微处理器等高新技术竞争中逐步掉队2bdHW, 与互联网RXM、移动产业失之交臂M。根据 IC InsightseqyiVt,日本半导体产品全球市场份额从1986年45%下降至2017年7%p31;每年新申请的知识产权数逐年减少tp9,2007年减少至58.64万件BVmd,相比1990年减少了18.8%hh。这一时期TFP增速仅维持0.15%Ge,大幅低于高增长时期3%和中速增长期1%Ib。 2BuF)人口方面ycV,少子化2VL、深度老龄化i2U、移民限制,劳动力短缺形势严重Puyj9。一是出生率大幅下滑PYuexz,2019年已降至7.4‰5r1wu,2005年出生率低于死亡率e;二是65岁以上人口比例1995年达到14.5%nXI,标志日本进入深度老龄化社会Gy,2018年上升到27.6%VQZW,养老压力持续增大0sLU;三是移民政策相对谨慎,日本尝试扩大海外劳工补充低端劳动力市场fvpp,净移民数量增加AhPV,但难以弥补高素质劳动力短缺4X。

  政策面上Y7X,日本最早实行量化宽松455,扩张性政策层层加码1RuU1。第一轮宽松KG6hm(1991-2000tOf2b)8FJWpE,为应对泡沫破裂t6ZD、亚洲金融危机y,1991-1995年基准利率从6.0%下调到0.5%tq0pYZ,1999年日本央行下调无担保隔夜拆借利率至零9r0,正式施行零利率政策aSVCg。 第二轮宽松aZ(2001-2006x9eG)6:受美国互联网泡沫破裂影响JORi,经济再度放缓Asp,2001年3月J,日本央行开启第二轮货币宽松2NZE,实施全球首次量宽操作zEA9Gb,转向数量型货币政策工具TVO,加大资产购买02,无担保隔夜拆借利率由0.26%降至零AV1。 第三轮宽松hM(2008至今hkD)H7LK2U:全球金融危机下I,2008年日本迅速下调无担保隔夜拆借利率至0.1%4,2016年日本央行将政策利率降为-0.1%V,并实行QQEoSGz( 量化加质化货币宽松Uy)VEj9z,通过控制收益率曲线nxZZ,将长期利率维持在零左右NhA。 但这些措施非但没有达到预期效果sPd,反而加重了政府债务负担wsK,政府部门杠杆率从1997年91%大幅提高到2019年200%WFJo,央行持有政府债券规模从2011年90万亿日元激增至2019年481万亿日元T4SJ。

  利率:仅用7年耗尽政策空间xwDC3,利率降无可降QTk。在基本面长期停滞和货币政策不断刺激下GlP,日本很快步入超低利率区间apQ,政策利率和10年期国债收益率进入零利率的时间分别为1995年jw、2002年IPj,长期利率中枢从3%降至零利率FCrX,日本仅用了短短7年5H7k(1995-2002年Sxq1)xX3。

  2.3 德国8uba:经济平稳发展rujK,克制宽松ZD4tb,利率缓慢降至超低区间

  2.3.1 战后高速增长Oq4PJU(1950-1965x)h,利率平稳上行

  经济AO9:战后德国作为战败国b,百废待兴c4NN,联邦德国奉行社会市场经济体制d1Sw2,确立以机械制造3m、汽车H、电气等为主导的产业政策sMb,依靠马歇尔计划以及朝鲜战争订单的需求迅速崛起l8u,1955年德国工业总产值跃居世界第二MAk,1951-1965年经济增长中枢达到7%WLv。

  技术DPQn:重注自主研发Dxfadk。早在19世纪末1m3,德国在第二次工业革命中跻身科技强国,二战期间大批科研人员流失A2LE,但保留了雄厚的技术基础jQu2KX,具备自主创新能力onq。1956-1969年联邦政府建立12个国家研究中心Sq,促进原子能gOeJ、宇宙开发等尖端技术h,同时发展电机p、化工等应用性科技研究yEk,提高德国产品竞争力H1xl。这段时期dO,德国TFP增长率平均为3.25%sYGK,德国制造迅速崛起7D。

  人口HMqd:移民潮nATV、婴儿潮带来丰富劳动力HHVu。德国在1959-1968年迎来Wbw9“婴儿潮”X4,每年新出生人口超120万,10年间累计新生儿1300万B80。同时uMh,德国自1955年与意大利HuFB、希腊y、西班牙PgZ、土耳其等签署劳工引进协议lHUM,吸引廉价的外籍劳动力cFby。1956-1965年,劳动力保持平稳增长SW0,从2500万增至2700万7Uo2。

  利率水平维持稳定s3。二战后德国经济秩序混乱k,艾哈德推动货币改革7U,稳定马克2bRemS,此后德国央行坚持Osc7“反通胀uKm”的历史传统7hz8i,把稳定货币作为货币政策的首要目标lvj。1950-1965年德国联邦银行贴现率维持在4%elf,10年期国债收益率中枢在7%左右i,剔除通胀影响Ay4YSF,实际利率在2%-4%区间DL。

  2.3.2 增速换挡BwttL(1966-1990Jtjr)QmD,利率大幅波动

  基本面上MIR,经济放缓初现COqH9。布雷顿货币体系解体和两次石油危机冲击下Dz,1966-1990年德国经济出现放缓zCHFte,GDP增长中枢降至3%LIBXmg,通胀率平均3.6%,产业结构调整缓慢AyGH2。1983年科尔政府上台p,推行供给侧改革s,经济重回景气区间KeJg。技术进步方面Ttb4Qy,80年代面对日本竞争Xf5Z,1983年德国启动ZRJ“生产技术开发计划9MPiCp”xZ1aVx,在高端工业界掀起科技改革浪潮JN,在微电子Nd1、机器人U、计算机M、生物等领域加大津贴补助力度w。这一时期德国TFP增长率保持在1.6%左右Xf1s。人口方面YbIlx,本土人口萎缩x3uB,依靠移民支撑w。自60年代生育高峰后SG8P,德国生育率持续下降m5,从1966年17‰降至1975年9‰,并低于死亡率PZ5a1,人口萎缩趋势显 现5gP;1975年德国进入深度老龄化社会OZ84G,养老金开支压力巨大lLi。90年代两德统一18J2、南斯拉夫难民等形成移民潮1DH,带动劳动力在1966-1990年从2600万增至3000万人BOV。

  政策面上,宽财政AYZaw2,紧货币02s,利率大幅波动Ovl。 七十年代NzelTJ,德国内部面临高福利的财政缺口SJlBv,德国实施扩张性财政政策rg,德国联邦银行紧盯通胀IR,经历三次加息周期dMk,19703Pct、1973HiH、1981年贴现率达到阶段性高点Y,分别为6%MB0xjF、7%df、7.5%geyV。1983年供给侧改革后LSQy, 1980年财政赤字占GDP 比重从1980年2.8%Vu035,降至1985年1.1%g,利率回落UyaVJ。八十年代rca,德国面临美国施压b6i7x,被迫扩大进口规模0Q8xH,但德国央行仍然保持审慎XWS,紧缩货币政策N,维持汇率稳定,1992年贴现率达到8.25%kNAD,为战后最高利率水平, 保证了自主的货币政策A140。

  2.3.3 低速增长BMi(1991至今l)MX,利率逐步下行

  基本面上W0Koh,新领域研发不足fFb,人口萎缩k0RfFD,拖累经济发展Tj。1990年两德统一xWX,德国斥资重建东德基础设施和福利制度ukj,财政赤字积累bEPjR。1999年欧洲货币联盟成立ZtZw,虽然为德国带来长达10年的红利期bYsn,但2011年欧债危机Vx6,内部分化yJj,德国经济恶化1wC。近30年德国经济增长中枢进一步降至1.38%pJ。技术进步上Wjn,新领域研发不足9WoU8。受制于德国产业结构转型较慢和全能银行为主导的金融体系je,德国培育新技术动能不足E6B,传统产业和新兴产业腹背受敌Yk。在传统领域MUk,德国汽车产业面临减排vQrz、电动化Wx、自动驾驶等重大挑战wV;在信息技术等新经济领域uL0LLV,德国国内市场狭小2L,德国独角兽公司与中美相差甚远e1。人口萎缩O,鼓励移民QNC,但不利影响难消化Rt。德国1972年出生率已经低于死亡率vbEJ,2004-2011年人口持续负增长dSe,2010年德国 放开对东欧国家劳工移民的限制r,近10年累计净移民数量高达465万人TPa,人口增长率出现反弹PK09T,但大规模移民涌入抬高了社会稳定和治安成本1r,难以抵消本土人口萎缩的不利影响H94Nv。

  政策面上IrZ2o,紧财政yn、宽货币ZA。财政政策方面WK,德国欧债危机后j,德国致力于缩减政府债务gl,近5年连续保持财政盈余,2019年财政盈余占GDP比重1.4%w0g,政府部门杠杆率连续八年下降tb,2019年为59.8%kB4,远低于欧元区-0.6%赤字率和85.9%杠杆率2U。货币政策方面E0,德国央行素有稳定物价传统yJf5,长期实施相对谨慎的财政货币政策Yie, 在欧洲财政难以统一的情况下tGTZ,德国被迫维持相对宽松的货币环境,2008年欧央行7次降息, 2014年正式实施负利率政策wyj。 德国货币供应总体上保持稳定P7G9,M2占GDP的比重逐渐上升mC7,2019年为92%0tN3,升幅总体不大F4H。

  利率下行ZEOQ,但节奏较为平缓l0hk。外部面临欧洲前景低迷Y,不确定性因素增加3,内部面临经济增长低迷lKvw4f,德国10年期国债的收益率水平从1991年8.45%大幅下行CZklue,2016年首次跌破0WW9,2019年最低降至-0.4%0ui。但德国控制利率下行的节奏相对平缓Rzgvz3,没有日本和美国利率走势大起大落uRO。德国政策利率和10年期国债收益率进入零利率的时间分别为2014年LH、2016年GYEXu,长期利率中枢从3%降至零利率2Pr,德国用了12年Z(2004-2016年ooV)EfJ。

  2.4 横向对比l0V:相同的趋势d,不同的节奏

  1Kv、从美0egn、日wt1N、德经验看6h8,经济增长潜力决定经济体利率水平和基本走势P2UlP。经济基本面强劲是利率坚挺的保证0Yzk,近40年利率下行趋势主要受技术进步放缓Se、人口老龄化影响A。

  在技术进步方面RL,美国表现最佳,德国次之6Xuvq,日本掉队tKUfHD。美国90年代抢占互联网和信息技术发展先机DP6Fh6,鼓励谷歌HFQTp、微软等高新企业发展3I;德国依靠自主创新6I,专注发展成熟技术UEB1P,培养一批西门子sPZ、大众等国际大型公司t,但在互联网新经济领域乏善可陈Zp;日本依靠模仿和改良实现赶超os,但80年代后面对美国技术封锁HRp,自主创新突破艰难oOqqU,逐步掉队信息技术革命gs。近20年美国和德国TFP增速分别为0.62%2h5、0.65%L,远高于日本0.34%Jg7S。

  在人口方面htb4Ma,均面临生育率下滑wZ、人口老龄化深层次问题LWm,日本更为严峻y6。截至2018年S,美国出生率11.6‰M,德国9.4‰e11q0,日本7.4‰FlA,美国65岁以上人口占比16%6HQ,德国21.5%Zc,日本27.6%JG。日本LyMT、德国JYXXt、美国进入深度老龄化社会的年份分别为1970年Jus、1975年、2015年P9Fbfl。美国和德国开放的移民政策有助于扭转人口萎缩faI,但日本相对谨慎CpZ, 2015-2020年净移民数量OvOQ,美国477万人,德国271万人SdHu,日本仅35.8万人4XR。

  经济基本面反映到利率水平上1CJ,美国高于德国和日本1Gs。美国经济增长中枢维持在2%左右GrJ2H,德国1.4%HAP,日本则不到1%g。美国经济基本面表现更优,日本经济处于长期低迷EOsG,反映到利率水平上1Q,截至2020年4月2RO,美国ym、德国srMa、日本10年期国债收益率分别为0.64%5Bn、-0.5%CVA、-0.036%ft,美国利率水平高于德国和日本5。

  2ke、经济下行趋势难以逆转THbgH,但各经济体展现不同应对方式Fg,一定程度上控制步入超低利率的方式和节奏xqauv。过度依赖货币政j,更早更快陷入超低利率tNaPjd,独立自主I、审慎使用货币政策zoH,延缓利率下行速度f。

  日本自八九十年代依赖货币政策刺激经济HN,在发达经济体中 第一个实行零利率ovhq,量化宽松从QE到QQEd,层层加码QRndf, 2018年M2占GDP比重252%3Bc,政府部门杠杆率高达215%HY7,非但没有达到预期效果f6Sp,反而最早进入超低利率区间DH7F。

  德国央行素有稳定物价传统0,长期实施相对谨慎的财政货币政策ns,2019年德国仍能保持1.4%财政盈余DY。直到2014年Nq,受欧债危机影响JQ,欧元区内部矛盾重重9nkd1,整体发展前景低迷30k,被迫维持宽松的货币政策3Bs,但利率下行节奏控制相对缓慢gbW,没有日本和美国利率走势大起大落WA。

  美国2000年以来8c,货币政策趋于宽松gldN,政府部门杠杆率大幅升高Zfz,倒逼央行为财政赤字埋单7k,压制利率vUseS3,高债务和低利率形成恶性循环。但利用美元在国际货币体系的支配地位zJf,美联储主导利率周期mGyFx,根据本国形势独立自主实施货币政策lz,利率下行控制较为缓慢xj,但如今也不得不面对负利率议题HPR。

  最终反映到利率走势的节奏上tqVY,美国主要利率仍然为正7TBK,德国利率平稳下行IGzX,并在较长的时间内保持正值8e530;日本90年代最快进入零利率区间。日本Fp、德国fss6、美国短期政策利率进入零利率的时间分别为1995年、2014年wVA、2003年wC,10年期国债收益率进入零利率的时间2002年ERayHE、2016年ZK2A、2020年0A。长期利率中枢从3%降至零利率Wh,美国用了17年K(2003-2020S9)oqOm,德国12年tOzTSf(2004-2016年3)Wb,日本7年zdJtd(1995-2002年2V2)Kc。

  3 展望与启示txV:改革开放VmNP,启动新基建nAVjR,鼓励生育N,避免重蹈欧美超低利率覆辙

  展望未来9wK,中长期压制利率的因素未见明显改善qz0Q,短期因疫情全球蔓延oQOBwe,避险情绪较重B。 从长期经济增长趋势看NtqEi,全球经济增长趋弱yZ1,尚未出现突破性的重大技术创新9E,人口增长乏力和老龄化程度加深的趋势难以扭转jF,利率难见向上趋势xV8R0;从中期因素看oOsT,发达经济体投资疲软myoTe,为应对老龄化XKNa、去杠杆的预防性储蓄持续增加Jvr,全球过剩储蓄难以发生逆转JD;从短期因素看59A0S,近年来贸易摩擦U、英国脱欧等风险事件频发wI,特别是遭遇新冠肺炎疫情xcI,给全球经济衰退蒙上阴影2v,投资风险偏好降低OO,对安全资产的需求仍然强烈Hsl,美国为应对疫情再次启动量化宽松Y3tT,全球利率下行压力较大Cd。

  反观中国f, 中国利率尚处正常区间Bzi63,但同样面临人口老龄化ZH5、技术进步放缓jfjD3、经济潜在增长率下降qAZ、杠杆率较高等因素qX。中国国债收益率较为平稳s0w8,截至2020年5月8日a9,十年期国债收益率2.6%ebg,名义利率尚处于正常利率区间wM,但剔除通胀后hk,实际利率近年来呈现下降趋势Xwa。究其原因FD,中国经济增速换挡ZfAr,同样面临技术进步放缓TXO、劳动年龄人口下降等困扰发达经济体低利率的因素ECv。近年来经济增速下行L2Z,房地产投资放缓WpG、制造业投资低迷0FBFx,中长期利率下行压力犹存xK69dN。

  中国应吸取发达国家的教训sj,防止过度依赖货币放水和低利率dII7,根本上通过改革开放THx0、启动新基建u、促进创新3、放开并鼓励生育Y9oMn、协调好财政与货币政策等,提高全要素生产率Z2、经济潜在增长率和自然利率8l。

  一是新基建扩大有效投资需求n4XA,是利率坚挺的保证73Q。一方面mM1iqL,新基建涉及5GkYn、人工智能等科技产业uQb8I,加大科技投入EeZ,提高创新能力4dv6,促进全要素生产率的提高HS,培育新的经济增长点iE。另一方面Kb,新基建带动政府和民间有效投资OM23AG,提振市场主体信心,增加资金需求Qyv,将成为利率中枢坚挺的保证YhJW。

  二是全面放开并鼓励生育bhlQm6。摒弃人口是负担观念yT3X,更加以人为本WOFmx,加快促进人口长期均衡发展s2。加快构建生育支持体系F,大力营造生育友好型社会环境gnR0R,解除家庭生育的后顾之忧E7f,让更多的人想生yD0、敢生且把孩子养好iBRK74。加大托育服务供给hKkJ,完善女性就业权益保障K。

  三是协调财政政策与货币政策7,避免对货币政策过度依赖u。财政政策是结构性政策y,不同于总量的货币政策RD6,减税降费6ZOujM、适度超前基建等在扩内需、降成本OF1mX、调结构、稳预期上均能发挥作用2P,效果好于货币政策BOzxz;货币政策的优势在于总量调节降低融资成本,但货币政策对CPI结构性通胀O、信用分层等结构性问题的作用较为有限uIWQqQ。

  四是加快金融体系改革HcRs,促进过剩储蓄向投资转化。改变当前以银行为主导的间接融资体系k,加快建立多层次的资本市场HAY,引导居民储蓄向投资转化lC2。推进利率市场化改革tBnS,引导市场主体对风险的合理定价6Ge,让资金配置到真正有效率的企业VmI4。

  五是扩大金融开放8,审慎管理全球资本跨境流动风险Sh8。在全球低利率背景下Pq3P,中国成为少数维持正常利率区间的经济体0,既是机遇1Bm,也是挑战V。 中美两国利差变大FQ,将吸引国际资本流入9,配合中国扩大金融市场开放的政策zqp,是 提高中国资本市场的国际地位JzhVL、推动人民币国际化的良机 F9b。但同时伴随金融开放,国际资本流动更加频繁LGK, 未来美国经济恢复huZ、退出量化宽松OYjum,届时大量资本集中撤出0Ts,资产价格下跌JKWmh,影响金融稳定oR0,需要做好宏观审慎管理w6F。

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