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国君策略ZvP:A股低估值补涨 看好后市突破3300e9、静待3500

来源: 南方日报网络版     时间: 2020-07-06 13:38:20
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国君策略ZvP:A股低估值补涨 看好后市突破3300e9、静待3500

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  原标题UJ:【国君策略】无风险利率下降是本轮行情的原因0,突破33006e,静待3500

  来源R:谈股问君

  作者Q:李少君/陈显顺/程越楷

  导读?

  当前A股的低估值补涨特征本质在于7C‘无风险利率UZi’的下行qm9g,促发的动力在于sj‘银行理财预期收益率vBs’降低zl3,进一步强化V‘资金追逐资产PfLk3R’的现象1。由此看好后市tgdK,突破4‘3300dm’C7lAhu,静待6WoO‘35002J5’ME5XHJ,进击kI‘券商QqA’和低估值有业绩的龙头股QkAA,先OHsA4X‘周期8mt’后AmF‘消费Ah’eIn、6i‘科技’p。

  摘要?

  当前A股最重要的特征j:jKTGW‘低估值补涨QYEy’

  一XgXq、当前市场行情仍以大市值龙头为主mAcdDn,ArW‘大小切换f7j’尚未发生N;

  二lk6eI、涨的少不会带来涨得多20ayg,AD‘风格之间2sO’以及IDc‘行业之间hvXh’对比可以看到E,并不存在上周少涨而本周补涨的显著规律,相应的,低估值风格及行业表现更优Fc;

  三6Gbt、与此前不同的是upP,建材7whb、煤炭等周期股的上涨并非DO‘基建刺激’Ro、YLT‘扩大内需Lcq’等常规周期行业基本面逻辑造成的4m,而是金融变革下BuZ‘无风险利率AcM’下降造成TMhRdu。究其原因Ty9a,haVpCy‘经济环境m8m’中找不到QRqQ,在i8‘金融逻辑MGB1uZ’中才能找到dp4。

  估值补涨的本质—Lg3‘无风险利率TwB8’下行

  少涨品种补涨5Fq,是a‘存量资金Uv4’轮动mpb;低估值品种抬估值Up6,是85‘增量资金WVE’进入Ib。当前市场只有GS‘无风险利率rk’下行方可解释Du1。

  从DDM模型出发RvF,盈利当前一季度见底plNM,二季度之后逐季修复成为市场一致预期B4iKlF,目前难以证伪或者证真,仍处于二季报的WNT‘真空期Xs’之中GLZL,因此DDM模型的EW‘分子端’不是这轮行情的主要原因w;在T‘分母端HX’的2eb5Ug‘无风险利率fW1’3Sg、‘风险评价S9bO’YB、VXJ‘风险偏好’三个指标中nPTK2,1ENUE‘风险偏好7pd8’伴随事件演进6q,当前处于中位Ok、整体波动不大aNi71;随着疫情的明朗和中美关系的缓和3ht,uVXkyl‘风险评价1x’略有下降c27VL;当前边际变化最大的是zor‘无风险利率8p7a’nyI。宏观或微观kFjm、海外或国内Yz,当前流动性均存在较大的边际支撑3fIV。伴随资产经历由Yzp‘信托—城投债—银行理财9CxN’的刚兑演变g3x,当前刚兑打破已走向银行理财这一环节ez7V,liN‘银行理财预期收益率rQh1zb’下行带动市场pF‘无风险利率f6’下行YOmtH。

  IAl5‘无风险利率451’下行的vGnQ‘国内R’证据3vOgHv:zMQN‘银行理财kJP’VSv0‘新发基金Gn’

  一3yK、最直观的证据:X77R‘银行理财收益率DH’不断下行背景下e0bO,大众心理的MA24gF‘无风险收益率zPg’向下pC,资金寻找新资产的动力正在酝酿yY;

  二53gv、一个直接的催化qyC:银行理财产品‘破净数量DORE’同比激增RMDA,权益市场相对配置吸引力凸显26;

  三rh、无风险利率下行的另一个证明角度PL:银行理财发行数量同比增速递减xg24fC,而基金发行规模同比增速大增4Wg,XSp‘资金追逐资产djo9’现象明显hK。

  urH‘无风险利率l9j5’下行的Vh3N‘海外vT’证据eS6:超预期宽松下无风险利率下行带动的y‘流动性溢出G’

  当前全球化的宽松超越历史上任何一次M1nCI,带来的影响也是与历史任何一次均不同9VG7,美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿6p,远超2008年的1万亿左右规模。与之前任何一次都不同的是Lkj,当前流动性宽松9TW、低利率水平ko5、低通胀水平共存PVKlf,需求侧影响将会带来6B‘投资行为QjBt’进一步替换了aqi‘消费行为’NbZ,资产价格的T‘通货膨胀2h’替换了物价水平的上行tViC。直接的表现就是5JPJ,北上资金的大幅流入JY。

  a‘无风险利率Hf9’下行ibn,后市如何看SHT?XqQn‘卅卅红春rbGTk’会有时tDWICJ,Fa4i‘券商FIS’与低估值龙头进击

  一0、大势研判N4AK:WPCJ‘卅卅红春’会有时,突破EuW‘3300AOTgZ’LqUu,静待hTg3‘3500LCDHn’jA;

  二CxB、市场节奏与结构研判dLHX:‘券商G’+低估值上攻l,后续看好gWv‘科技N0YC’和vJy‘消费Au’的表现Omr;

  三eK、行业比较CpM0:先是NAzh‘券商’+低估值领头fQT(以周期为主G)6,ycE3u‘科技IcG’+JK‘消费meK0P2’接力ez,讲故事的Ya‘小市值YFe4Z’公司不炒4hvkP,kAUJ‘银行X5W’不是TP‘主打r0’品种而是周期向消费和科技切换的B‘过渡WEcC’品种jp。当前推荐tLh:券商9Nu、煤炭xQLmsw、建筑yPX、地产WP、电子yHB、家电jIZj。

  目录

  1.??当前A股最重要的特征he:低估值补涨

  2.??低估值补涨的本质—无风险利率下行

  3.??无风险利率下行的国内证据qfjDm:银行理财VS新发基金

  4.??无风险利率下行的海外论据—北上资金

  5.??后市如何看?卅卅红春会有时FvF,券商与低估值龙头进击

  正文 ?

  1.??当前A股最重要的特征80x:低估值补涨

  第一Wc,当前市场行情仍以R‘大市值K2’龙头为主ftn,qL1‘大小切换dDN8WM’尚未发生ewbtoY。结合本周与上周的市场对比83NN,我们发现以上证50L、沪深300为首的龙头权重表现显著优于中证500dWR、中证1000,Zt7v‘大小切换wIh9’尚未发生yhRQt。我们认为rO0j,伴随市场由6LO3‘增长红利oqi’格局向5ec‘存量竞争jxE’转变l34,龙头的umhqT‘竞争优势key’边际提升是SNf‘大小分化WA’的关键LzWDS。

  第二b1,涨的少不会带来涨得多mVo,K0UM7‘风格之间TWy’对比可以看到低估值风格表现更优gXDs。结合本周和上周涨跌幅来看,并不存在上周少涨而本周补涨的显著规律。相应的1l,如果参照各个风格当前的估值水平NMr,我们发现‘估值相对便宜1’的7o‘金融QU9Yu’4bj、752s‘周期PoEV’j8oxl,表现显著优于3YP‘估值相对贵D0’的1kk‘成长X0S9’EHFVd、mgZCd‘消费Bw’cw。

  第三bOfa,涨的少不会带来涨得多J,vc75‘行业之间UBZ’对比也可以看到低估值品种2E1‘拔估值hqot6’的现象jDu。与此前不同的是4,Jv‘建材u8’DQ、p‘煤炭W’等周期股的上涨并非Zjc‘基建刺激RWH’3、UQw‘扩大内需VOJDk’等常规周期行业基本面逻辑造成的WUpq,而是金融变革下1ej‘无风险利率hlY’下降造成TxD。究其原因feCe,exT9K‘经济环境auz8’中找不到sgaYr,在eu‘金融逻辑xiAM’中才能找到CvnE。

  2.??低估值补涨的本质—无风险利率下行

  少涨品种补涨o,是y45‘存量资金p’轮动H6e0;低估值品种抬估值Y,是O‘增量资金pWc’进入s0e。当前市场只有Arn‘无风险利率A5G’下行方可解释qYe。

  回归DDM模型kyb,影响市场的核心因素在v‘分母端k’的oCC‘无风险利率Msi’D。从DDM模型出发oxvJt,市场的核心变量在于flVY11‘盈利Io’E5e、w‘无风险利率’和PfNi‘风险偏好bEE’dvR。当前5BHfQ,盈利一季度见底P,二季度之后逐季修复成为市场一致预期EOZ2,目前难以证伪或者证真H,仍处于二季报的真空期之中FoV,因此DDM模型的yJY‘分子端DhObW’不是这轮行情的主要原因vFhV;在Et‘分母端ZHqSH’的YxHTl‘无风险利率qd2ej’A5qw7、09hi‘风险评价956C’Oe、JEfE6‘风险偏好’三个指标中NH,F8‘风险偏好3du2J’伴随事件演进Vi,当前处于中位fbjlu、整体波动不大SYE;随着疫情的明朗和中美关系的缓和D29nq,风险评价略有下降KZi0;当前边际变化最大的是p‘无风险利率9xr’iCm。宏观或微观BXQD、海外或国内lD2,当前流动性均存在较大的边际支撑1。全球范围的流动性宽松一方面带动了美股的反转tQ,另一方面造就了A股的龙头溢价RPRXXO、龙头的反转EouD,极为宽松的流动性环境增大了下跌的阻尼deI,市场1W1s‘易涨难跌I1E’。

  qmzjF‘千人千面6wgg’zV2,市场中众多的BZf‘无风险收益率U0hD’构成9vl‘无风险利率区间gkv’8wMT,区间cSx‘上沿’是投资中需要重点关注的‘无风险利率bff5tW’utX,当前重点在Z3Cr‘银行理财Em’m5H6S。市场上存在不止一个Zq‘无风险收益率wv’wn0ie,对应的存在不止一个0HBv‘刚兑资产mPiXSz’3x0ST。那在众多‘无风险利率tdeRPY’中PBu,哪个是投资中的‘无风险利率u’标准6DI?我们认为Hx4HT,T‘无风险利率1xAd’是一个dx‘区间jNv’DeZ,从最低一层的QJ35LX‘无风险收益率’0n72(1fHfr‘存款利率Qc’gMid)到对应同期最高的arU‘刚兑资产收益率Nnb’Am。在投资之中C,区间的GzLSvL‘下沿Ws’会随着iHIm‘基准利率uU’变化而变化KJ;区间MM‘上沿Cs67A’会随着7QC‘市场预期pC9MtC’变化而变化,也是我们投资中需要重点关注的2LXZ‘无风险利率FixDW’n9gal。伴随资产经历由9168‘信托—城投债—银行理财Zkqsg0’的刚兑演变HX7X,当前FPOKy‘刚兑打破lba’已走向‘银行理财PE5’这一环节B5。

  3.??无风险利率下行的国内证据oRDa:银行理财VS新发基金

  最直观的证据8B:ewYmL‘银行理财收益率1QKSw’不断下行背景下L1o5,大众心理的TqS8EO‘无风险收益率F’向下6wi7e,资金寻找新资产的动力正在酝酿B。当前p6l,1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92%Oi3R3,已突破2016年年中低位O,并且趋势向下qzltW。在银行理财刚兑打破背景下bKL,银行理财不仅仅走出刚兑1rH,其收益率表现将逐步向下9n。作为绝大多数投资者的NdpHr‘无风险资产K3’,6e1‘银行理财收益率’不断下行将直接拉动tj3rcA‘无风险利率q’下行jc。

  一个直接的催化O:银行理财产品走向rSXJ‘破净0G’8t,叠加权益市场r‘相对收益率Q66’显现6zA。迹象虽微,但能反应大势d1。2020年4月以来nxe,银行理财破净数量同比陡增JTF5QW;相较2019年同期Ue,7月最新银行理财破净数量已达74只ZD0,这进一步体现了银行理财打破刚兑KUzmd、收益率弱化的特征。破净是否是小银行管理能力差异带来的样本偏差mlYhGX?非也t。我们拆分了破净的银行理财产品情况ql3,其中工行占比达到23%I3X、工银理财占比达11%v、农业银行占比达8%tjQ、建设银行占比达3%xZu、中国银行mF(维权51W)占比达1%X,四大行占比合计接近50%iM。并不是因为管理能力或者银行样本的差异x2,大中小银行占比相对均衡54,反映的是整体银行理财收益率水平将不断走低iQ。在此背景之下Ntq,权益市场的投资价值凸显0a7,j‘风险-收益比’显得更加有吸引力Xpk0。

  NRA17h‘无风险利率1dnK’下行的另一个证明角度96:银行理财发行数量同比增速递减QNA,而基金发行规模同比增速大增BI5。每个人心中都有自己的Q‘无风险利率D’指标N6ax,但是对于广大投资者而言mGVQ,银行理财产品能作为JX3‘广义无风险利率BIsO’而存在e4Q7d。伴随银行理财的刚兑打破omX、收益率的大幅下滑Z5xz,国内投资者心中的WF0‘无风险利率SXnj’逐步下行3vARRl,这会带来配置资金的溢出kbey。与之相对应的jymaK,新成立基金份额不断创下同比增速新高m,这能进一步牢固配置资金由qr8‘理财DSEaA’到hb‘权益TDhk’的逻辑可靠性nps。

  4.??无风险利率下行的海外论据—北上资金

  ‘无风险利率t4L’下行的qCH‘海外mbsX’证据——超预期宽松下无风险利率下行带动的Zh3‘流动性溢出U3’rzO。当前全球化的宽松超越历史上任何一次EffG,带来的影响也是与历史任何一次均不同uEr,美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿ypMF,远超2008年的1万亿左右规模(图11OB)AZqM。与之前任何一次都不同的是BljVS,当前h3‘流动性宽松H7’、3HrV‘低利率水平1R9dkb’mMoGgw、jER3Tg‘低通胀水平U’共存GL1I(图12-13K)Xv,需求侧影响将会带来sj‘投资行为ippfE’进一步替换了f11‘消费行为SvL’Ws,资产价格的‘通货膨胀H’替换了物价水平的上行x。直接的表现就是9LTh,北上资金的大幅流入CCQ(图14YZ7eE3)rhdI。

  5.??后市如何看0F?卅卅红春会有时Nen,券商与低估值龙头进击

  大势研判b:X‘卅卅红春rev’会有时YVJcD,突破g9YQu‘3300sO0’dnWtt,静待mbK‘35000’hjR2。我们认为mL,前期低估了全球流动性宽松带来的资产价格溢价JcB,在XED0‘无风险利率edrsji’下行1k、A8k‘盈利xVgM’和CF‘风险偏好’稳中向好的阶段9V,需对市场保持积极乐观n。我们在年初的时候提出755,MlSNvh‘卅卅红春会有时nK’PFB6,当前市场有望突破Qq‘3300mMCs’gbq,冲击TNj‘3500Ki’PdSRU4。相比年初的ZGSMv‘3300DkRHyt’YrN2,我们认为有几点不同PM:1w7a)当前市场的核心驱动发生了变化N94,年初疫情冲击下盈利下修是市场调整的关键DRV;2ZyB)而本次重新上修至wRQ‘3300’oK,关键在于y‘无风险利率Y’下行超额对冲4ji3X‘盈利QCv’下行pCE;3)后续市场跟踪的关键在于xrV‘风险偏好EjS’的影响,而这是uO‘3300b6lih’之后的重要变量cn。

  市场节奏与结构研判WT:b‘券商WAtGc’+低估值上攻pht,后续看好Q‘科技W5WDKk’和mse‘消费vZX8’的表现。对于市场节奏J,我们认为当前仍是基于s2‘无风险利率下行DWa’思路选择结构3,因此我们认为后市演绎有望从几点展开y9N:1aoqnG)从节奏上,金融+低估值周期将继续表现fG9,带动市场冲击Ax6GV‘3300’kIPuSf;2)从结构上9rawmo,在oSYu‘金融WIuW’+低估值周期之后Auf9,仍是‘科技E’和Yih‘消费mVMC’接力演绎oj2j,OLA‘东方亮完西方亮uab’xW;32)本轮行情不存在所谓p‘风格切换Y7F6’N1jP,sDZ‘增量资金LH’入场更多的是1Cl‘普涨iSA’格局VmHHOk,只是c‘相对收益’的问题L3b。

  行业比较k:先是1‘券商qFC’+低估值领头1(以周期为主Dfi)M9,‘科技g7N’+Po‘消费qxt3G’接力Ur,讲故事的J‘小市值oUvE’公司不炒px,aRmT‘银行iuiYYY’不是ySf‘主打WeqlU’品种而是周期向消费和科技切换的EHp‘过渡89Vy’品种WKd。

  • 券商D:我们自5月以来大力推荐券商hBn9,核心在于政策推动9FD‘行业景气A5’+axp‘集中度g3’双提升gg。1uJoo)E8nVM‘龙头红利Fw7Vs’qgq:行业监管趋严b,龙头券商优势更加明显4;2T5j)tv‘改革加速zwDYD’P:中小板注册制bQA、分拆上市wnM、并购重组及再融资、新三板等改革提速ZucA;3yL)6S3VHA‘金融环境SG’A:低利率下资本市场有望持续活跃i。

  • 煤炭TrrO:估值性价比较高WIVq。11hUu)当前板块估值具备Elo‘高性价比95’Pe。目前煤炭板块无论是PE或是PB2SBOF,均处于历史最低水平T6,但目前盈利水平依然在历史高位JWu;2l8Vx)从近期市场格局来看zbcdS,预计旺季结束前动力煤的需求仍将维持Culk,而市场在经历了3-4月份的价格快速下跌之后JWB,本次的价格恢复也将对市场的Di‘供给端wtB’形成更好的约束作用shK1,IBnaW‘供给端jhlT’的优化将对价格形成较好的支撑3c。

  • 建筑r3:低估值+盈利修复BfCO。1x)建筑板块估值水平为所有行业最低7g,估值安全垫高CrcvR;2ikc4)下半年基建增速加速回升3H2,回调近尾声反转在即BAS。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地6OTbx,Q3-Q4政策效果将加速显现3O,看好基建增速趋势回升4个季度以上5ih。

  • 地产wZ8:低估值且盈利较为稳定的品种l。1bsf)目前来看IuF,地产板块的估值水平处于历史低位T(低于5%分位数)N,估值具备LD6‘高性价比xY8’us6;2j9)伴随政策放松的预期m,叠加zPpH‘利率中枢c’下行mNjw9,地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期TDAw。

  • 电子LvHE:疫情后LFr‘景气周期6vLu5E’将回归Oa,国内产业链快速发展2nwi。1dqC2)366P‘全球周期AFq’Kkrk:2019年全球半导体周期已触底y465,5G周期中需求终将回归0sb;2wbbsEZ)wScmm‘中国趋势7’6Za9f:国内IC等电子产业链迅速发展iu,材料+设备+制造全面进步CzN0;3sshZ)关注uU‘半导体’udP0:内资晶圆产线快速扩产i1n,产业链景气度有望维持数年xiWhkA,以及wcLH‘消费电子xKB’Xe:无线耳机销量快速增长2PdD,平板电脑和笔电需求稳健增长hIs,手机期待换机潮lI0C。

  • 家电cTD:GAHy‘可选消费S’中值得期待的种子选手iV。1x2SbR)当前仍处于消费复苏的早期阶段Cb,由IvJf‘必选消费’支出逐步向qlpe‘可选消费qrax0’支出切换VW;2PqE)商品房销售逐渐回升Mx0YD,中汽协4月汽车销售当月同比转正3TbK,未来一季度或有望持续改善Zb;3D)整体而言估值水平低,盈利能力强,Wy‘外资偏好vh5pU’品种oT6。

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